非上場株式の売却価格の決め方
上場企業の株式は株式市場で取引されるため、株価は取引市場における需要と供給によって決められます。
これに対して、非上場株式は市場で取引されておらず、株価の評価は採用する算定方式によって大きく異なる評価額（株価）になります。
まず、非上場株式を譲渡する際の適正価格を求める方法として、一般的に下記３つの方法が挙げられます。上から順番に解説します。
- 純資産方式（コストアプローチ）
- 収益方式（インカムアプローチ）
- 比準方式（マーケットアプローチ）
1. 純資産方式（コストアプローチ）
純資産方式（コストアプローチ）とは、企業の純資産価額にに着目した評価方法になります。
（代表的な評価方法）
・簿価純資産法
・修正簿価純資産法
・時価純資産法
・時価純資産法＋営業権（のれん）
簿価純資産方式
簿価純資産方式では、評価対象企業の貸借対照表に計上されている資産・負債の帳簿価額に基づいて計算を行います。計算方法は、資産と負債の差額として算出される純資産額を株式価値とみなす方法になります。
簿価純資産方式は、帳簿にもとづくため簡易的な評価方法ではありますが、帳簿上に記載されている数値を用いるため数値の客観性を保てるというメリットがあります。
一方で、資産および負債の帳簿価格と時価に差額（含み益・含み損）が生じている場合、帳簿上の純資産価額が実態と乖離している可能性があるというデメリットがあります。
修正簿価純資産方式
修正簿価純資産方式では、貸借対照表に計上されている資産・負債のうち有価証券や不動産など時価評価による影響が大きい項目や時価を計算しやすい項目のみを時価評価して求めた純資産を基礎として、株式価値の算出を図ります。
すべての資産負債を時価評価するのは実務的に難しいことから、修正簿価純資産方式を用いて、有価証券や不動産等の主要資産のみを時価評価することが多いです。
時価純資産方式
時価純資産方式では、評価対象となる企業または事業の資産・負債のすべてを時価評価し、非上場株式を譲渡する際の適正価格の算出を図ります。
時価純資産法のメリットは帳簿上の資産および負債を時へ修正することで、現在の資産および負債の価値を考慮した時価純資産を算出できます。
一方で、時価純資産法では既存の資産および負債にしか着目していないため、評価対象企業が有する将来の収益力については一切評価されないというデメリットがあります。
時価純資産方式＋営業権（のれん）
前述した時価純資産方式に営業権の評価を取り入れることで、企業の将来的な有益性の算定を図ります。
営業権とは、企業が長年培ってきたブランド力や人的資源など、帳簿上では評価できない要因によって期待される超過収益力のことをいいます。
時価純資産に営業権を加味することで、企業の収益力を考慮した企業価値を算出することが可能になります。
営業権の計算方法としては、年買法がよく使われます。
年買法では、企業の純資産に年間利益の1倍～5倍程度をかけたものをのれん代として加えて、非上場株式の適正価格の算出を図ります。
利益額は直近複数年の実績利益の平均値とするのが一般的ですが、平均する期間に明確な決まりはありません。
また、利益も営業利益・経常利益・EBITDA（利息、税金、減価償却が引かれる前の利益）のいずれを採用するかによって、企業価値の評価額が大きく変わりますし、利益の何倍を採用するかも任意です。
このように、年買法は任意の要素が多いため、設定の仕方で企業価値の評価額が変動する傾向がある点がデメリットとして挙げられます。
2. 収益方式（インカムアプローチ）
収益方式では、将来的に得られるであろう収入・利益などにもとづいて、非上場株式の適正価格の算出を図ります。
（代表的な評価方法）
・DCF法
・配当還元法
DCF法
DCF法（Discounted Cash Flow Method）では、企業が事業を行うことで生み出される将来フリーキャッシュフローを現在価値に割り引くことで、株式価値を算定します。
期待されるフリーキャッシュフローを一定の割引率によって現在価値に還元し、対象企業の事業価値を算定する方法であるため、DCF法は、別名「割引キャッシュフロー法」とも呼ばれています。
DCF法は、会社の持つのれんや将来に対する期待などを反映する評価方法として合理的な方法の一つだと考えれらています。
企業買収時において売却側企業が生み出すフリーキャッシュフローを計算するため、買収する企業としては具体的な金額で買収のメリットを把握することができます。また、現在業績が芳しくないものの、将来的に事業成長が見込まれる企業を売却する場合、相場よりも高い株価で評価してもらえる可能性があります。
ただし、DCF法は、将来のキャッシュフローの予測に恣意性が介入しやすく、客観性に欠ける点にデメリットがあると考えられています。
配当還元方式
配当還元方式では、対象企業の株式を保有することで獲得する配当に着目して、非上場株式の適正価格を求めていきます。
配当のうち内部留保分を算定の考慮に入れるかによって、「配当還元法」「ゴードン・モデル法」に区分されますが、いずれの方法も資本還元率をはじめとする算式の各要素が一義的に収斂しない点がデメリットです。
3. 比準方式（マーケットアプローチ）
比準方式（マーケットアプローチ）では、市場での取引事例にもとづき、類似の会社・事業の資産や利益など複数の比準要素を比較することで、非上場株式を譲渡する際の適正価格の算出を図ります。
（代表的評価方法）
・類似業種比準方式
比準方式は、適切な比較対象となる上場企業が複数ある場合は市場での取引環境を反映できるために有効な算定方法といえるものの、類似企業が少ない場合には正確なデータを集められないリスクがあり、類似企業の抽出が困難となる点がデメリットだと考えられています。
比準方式では、主として以下2つの方法を用いて非上場株式の適正価格の算出を図ります。
類似企業比準方式
類似企業比準方式では、対象会社と類似する上場企業の株価と財務数値の倍率を算定し、その倍率を対象会社の財務数値に乗じて非上場株式の適正価格の算出を図ります。国税庁による財産評価基本通達の「類似業種比準方式」も、類似企業比準方式に属します。
類似企業比準方式は、類似企業や市場の株価をベースとした評価方法であるため、客観的で公平な価値算定が可能な点がメリットですが、その一方で、類似企業が少ない場合は正確なデータを集められないリスクがあるため、類似企業の抽出が困難となる点がデメリットとして挙げられます。
また、類似企業準の場合、対象企業特有ののれんの評価が出来ない点もデメリットです。
その他
その他の評価方法して、国税庁が定める相続税評価方法というものがあります。
相続税評価方法では、相続税申告で用いる財産評価基本通達にもとづいて、相続税評価額をベースに非上場株式を評価する方法です。
当該方法には、類似業種比準方式、純資産価額方式、類似業種比準方式および純資産価額方式を併用した評価方法などがあります。
詳細については、別のコラムで記載しています。 非上場株式の評価方法
まとめ
非上場株式を譲渡する際の適正価格を求める方法として、一般的に採用されているのは、コストアプローチ、インカムアプローチ、マーケットアプローチになります。これらの方法は、さらに複数の算定手法に細分化されていて、どの方法を採用するかにより評価額はかなり乖離します。
非上場株式の譲渡にあたって、自身の状況に適している算定方法を判断するのは非常に難しいですので、専門家に相談することをおすすめします。
